展望下半年，在疫情全方位沖擊的快慢交疊之間，全球經濟復蘇動力換檔，金融市場波動和調整的來源更替，政策潮水退去后風險漸次顯現。

”年年歲歲花相似，歲歲年年人不同"。 2020年6月中旬，新冠肺炎累計確診逾830萬，超過了全球人口總數的千分之一。毫無疑問，這場前所未見的疫情已經成為重塑全球政治、經濟、社會的重要歷史性變量，自大蕭條以來發達和新興經濟體或將首次同時陷入衰退。從經濟沖擊看，全球并不存在疫情孤島，盡管系統重要性經濟體受到沖擊的峰值接近尾聲，但復工延長疫情的風險和潛在的二次沖擊仍難以忽視；從金融沖擊看，疫情帶來的情緒和盈利”雙殺“有時差之分，發達市場驅動著全球性情緒起落的，而新興市場分化加劇的疫情干預效果影響著相對波動的"從政策應對看，史上罕見的超常規”貨幣+財政“雙寬松浪潮已經襲來，但在債務和幣值雙重約束下，部分新興市場經濟體寬松幅度受限，由疫情沖擊帶來的次生風險不可小覷，而中國的政策空間優勢和匯率穩定增加了人民幣資產相對吸引力。展望下半年，在疫情全方位沖擊的快慢交疊之間，全球經濟復蘇動力換檔，金融市場波動和調整的來源更替，政策潮水退去后風險漸次顯現。

全球疫情影響范圍仍在擴大，經濟影響乘數越過尖峰。截至2020年6月中旬，新冠肺炎累計確診逾830萬，超過了全球人口總數的千分之一。自Covid 19被世衛組織定義為全球大流行（pandemic）以來，其已成為當前影響全球經濟走勢最重要的變量，疫情擴散范圍和持續性也一再刷新各界的預期。量化來看，新增確診人數被認為是跟蹤疫情走勢的主要指標之一，但由于疫情對不同區域的影響程度不同以及相應區域的經濟重要性有別，簡單參照人數指標衡量新冠疫情的經濟影響存在偏差。在當前新冠疫情全球蔓延的環境中，盡管不同的經濟體采用了不同的防控模式，但總體而言，以隔離為最主要方式的政策干預成為抑制經濟活動的關鍵原因。考慮到疫情演化過程中的經濟影響存在顯著的區域依賴性，我們以約占全球GDP比重75%的G20經濟體作為分析對象，通過經GDP權重調整的新增確診人數，以直觀描述疫情經濟沖擊的數量級。

從1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中國內地，新增確診人數經歷了初期急劇攀升，到有效隔離和其他相關政策大力介入后穩步下滑。由于以PPP計算的中國GDP接近全球20%，其他出現疫情的也為日、韓、美等重要經濟體，故用GDP權重調整的經濟影響乘數大約為平均意義上的5倍。

從2月中旬到3月中旬，中國的疫情明顯緩解，而海外的疫情開始惡化，部分亞、歐經濟體新增確診人數開始明顯上升。但從經濟影響來看，由于疫情新擴散區域的平均經濟體量遠小于中國，所以經濟影響乘數呈現下降的趨勢，甚至低于1。

3月中旬以后，隨著疫情在歐、美主要經濟體的大面積爆發，不僅新增確診人數迅速攀升，經濟影響乘數也重新回到2以上，尤其是隨著G2中另一個經濟體美國成為全球累計確診最多的國家，疫情的經濟沖擊呈現非線性加劇。

4月底以來，盡管歐、美疫情仍在持續，但其新增確診人數漸次下行，經濟影響乘數越過尖峰重又回落至2以下。從當前疫情的演化看，非G20經濟體將成為下半年戰疫的主角，在此情形下全球經濟所受直接經濟沖擊或有所緩解，但跨境限制和對于疫情二次爆發的擔憂仍將阻礙全球各類供需活動的正常復蘇。

金融市場情緒修復或過于樂觀，新興市場股指相對表現仍有壓力。自2020年1月中下旬以來，受到新冠疫情持續發酵影響，企業盈利預期差帶來市場調整壓力，而風險溢價急劇變化更成為短期波動的根源。在此期間，疫情對全球金融市場的沖擊呈現出”局部爆發-外溢擴散-共振回溢“的三階段演化，疫情所涉區域的邊際變化成為市場大范圍動蕩的關鍵。以股票市場為例，MSCI指數在經歷了超過30%的下跌后又出現了超過20%的上漲。從影響指數表現的內在因素看，發達市場驅動著全球性情緒起落的，而新興市場分化加劇的疫情干預效果影響著相對波動的。具體而言，23個發達經濟體整體占MSCI指數比重約九成，也成為全球金融市場的決定性力量。從疫情時差看，發達經濟體疫情開始大規模爆發大致在3月中旬，此時以中國為代表的部分新興市場經濟體已經歷了疫情從擴散到抑制的第一輪完整沖擊，市場對于疫情演化路徑有了相對明確的判斷，也因此出現了提前的大幅度調整。在歐、美疫情開始得到控制后，市場情緒明顯緩解，也出現了持續的反彈。盡管有科技股遠超均值的價格飆升加持，但MSCI發達指數的恢復路徑仍顯得過于樂觀。隨著復工風險和疫情二次爆發可能性增加，近期市場動蕩加劇。對于新興市場而言，其所經歷的兩輪疫情與MSCI新興市場相對發達指數的表現起落具有大致吻合的走勢，意味著疫情沖擊在新興市場直接體現為超額收益的變化。在此背景下，考慮到疫情在新興市場仍在蔓延，下半年新興市場股指或有相對更大的調整壓力。

債務和幣值限制新興市場政策寬松，資產負債表在疫情沖擊下更顯脆弱。2008年金融危機后，新興市場經濟體政府債務急劇攀升，盡管其占GDP比重仍遠遜于發達經濟體水平，但結構性風險更為突出：其一，對于主要新興市場經濟體，在危機之后私人部門債務上升與財政刺激呈現出明顯的同向關系，特別是非金融企業杠桿率和信貸比缺口在2011年至2015年間出現躍升；二是新興市場經濟體對于國際流動性的依賴程度顯著增強，其以外幣計價的債務發行量相對比重為半個世紀以來的高點；三是主要新興市場經濟體的整體財政赤字率正處在十年來的高點，在此情形下疊加疫情沖擊，財政壓力尤為凸顯。IMF已經警示，當前新興市場和發展中經濟體的經濟活動以至少50年來未見的速度放緩，部分經濟體的貿易活動和資本流動也急劇萎縮，加之石油和其他大宗商品前所未有的價格暴跌，主權評級連遭下調。受限于透支的政策空間，本就在公共衛生領域存在明顯短板的新興市場經濟體在減稅增支、為中小企業提供貸款和擔保、增加失業福利和補貼等方面更是捉襟見肘。IMF的研究還表明，在疫情應對財政政策方面，發達經濟體在醫療和其他領域支出占GDP比重分別高達0.9%和7.7%，但新興市場經濟體相應支出僅為0.3%和2.5%，低收入國家更是低至0.2%和1.2%。即使對于G20中的主要發展中經濟體，截至目前的政策刺激力度也遠不及發達經濟體，且政府債務事實上成為了影響邊際政策力度的重要因素（詳見附圖）。對于缺乏硬通貨幣發行權的新興市場經濟體，合意的刺激力度和幣值的穩定成為下半年疫情沖擊下難以兼顧的政策考驗，次生風險值得警惕，而中國的政策空間優勢和匯率穩定增加了人民幣資產相對吸引力。